Ferretti Group $YACHT: Análisis cuantitativo [2/2]
Sale a flote (a bolsa) uno de los líderes mundiales en el proyecto, construcción y comercialización de yates a motor y embarcaciones deportivas.
Como prometí, aquí traigo la segunda parte de la tesis de Ferretti Group. En esta ocasión me centro en el análisis fundamental de la compañía: ingresos por segmentos, crecimiento de ventas, márgenes, deuda, directiva, etcétera.
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este articulo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros.
2.ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Antes de comenzar, creo que es indispensable entender que el histórico del que disponemos es de un periodo mucho más volátil de lo habitual (para entenderlo mejor tenéis en mi Substack una publicación sobre el sector). Aunque el año de la pandemia no sufrieron en mayor medida, el acelerón en la demanda de yates ha sido enorme y no nos permite ver el crecimiento “normal” de la compañía. Además no lleva ni dos años en Bolsa, por lo que el histórico del que disponemos es corto.
Todo este crecimiento acelerado se espera que prácticamente se haya normalizado en 2023 (cuando presenten resultados FY2023 publicaré un análisis) y termine de regularse en 2024.
Dicho lo cual, comencemos con el análisis cuantitativo de la compañía.
Ferretti Group actualmente (16 de diciembre de 2023) tiene una capitalización de mercado de 989 MM EUR, con un valor por acción 3 EUR y caja neta de 288 MM EUR. Cotiza a un múltiplo PER de x13 y EV/EBITDA de x3,8.
2.1. Ingresos por segmentos
En la primera parte vimos que el grosso de los ingresos viene de la venta de embarcaciones y el resto (10% aproximadamente) de negocios auxiliares. La compañía lleva apenas 2 años en bolsa, así que solo tenemos datos oficiales desde 2018, desde entonces ha aumentado sus ingresos a un CAGR del +15%. Y si nos fiamos de los datos de TIKR, obtenemos un CAGR desde 2016 de +12%.
El segmento más estable hasta ahora ha sido el de «Superyacht», desde 2018 no ha dejado de crecer a un ritmo superior al de las ventas. Esto se debe principalmente al gigantesco patrimonio de los clientes de este segmento (UHNWI, individuos con patrimonio neto superior a 30 MM de USD), pero también debido a los esfuerzos que hace el grupo para desarrollar nuevos modelos de super yates.
Por el contrario, el menos estable es el de negocios auxiliares; en 2022 la normalización en la demanda de yates usados (que se disparó en 2021), unida a un menor número de yates FSD (Ferretti Security Division) entregados, ha provocado un decrecimiento de -10% para este segmento.
Dentro de los negocios auxiliares me gustaría destacar la parte de «After-sales&refitting» que a excepción de 2019, ha crecido todos los años a un CAGR de +30%. Personalmente, me gustaría ver que aumentan su capacidad de realizar trabajos de mantenimiento y reacondicionamiento. De lo contrario, serán sus rivales quienes se queden con esa parte de los ingresos.
Y nos quedan las dos partes más importantes: «Composite» y «Made-to-measure». La primera ha generado históricamente la mayor parte de los ingresos (y sigue haciéndolo), pero está por ver si eso cambia. Tras un par de malos años para los modelos «Made-to-measure», la compañía se ha esforzado en potenciar esta gama (elevando el grado de personalización entre otras muchas cosas) hasta el punto de ser el segmento que más ha crecido los últimos dos años. Mientras tanto, «Composite» ha crecido a un CAGR +16%, un poco por encima de los ingresos totales.
2.1.1. Order Backlog
La cartera de pedidos, terminado 2022, ascendía hasta casi 1,3 billones de euros, un crecimiento del 28% YoY con un reparto bastante equitativo en la línea de negocio principal (venta de yates nuevos). El ratio de la cartera de pedidos sobre ventas se sitúa de media en 1,12 veces, lo cual es inferior al de sus competidores y supone menos predictibilidad de años venideros.
En cierto modo, para compañías de sector lujo, la lista de espera es una forma de exclusividad y prestigio. A medida que aumenta el tiempo que la gente está dispuesta a esperar por recibir su producto, también aumenta el prestigio de la marca. Fijémonos en Ferrari por ejemplo, tienen las ventas cubiertas hasta 2025, y podrían aumentar su producción, pero eso reduciría la percepción de exclusividad que tienen los clientes.
En 2022, Ferretti tenía cubiertas las ventas de gran parte de 2023 y parte de 2024.
2.3. Cuenta de ingresos
Para los cálculos de la siguiente tabla he hecho algunos ajustes contables con los que no os voy a aburrir, aquí cada uno tendréis vuestra forma de ajustar las cuentas.
Grupo Ferretti superó por primera vez el billón de euros en ingresos netos durante 2022 (+15% YoY) y vendieron un total de 207 embarcaciones (+13 unidades YoY).
Lo primero que podemos ver después de los ingresos brutos es el coste de las propias ventas, que casi en su totalidad son las comisiones pagadas a los brokers; rondan el 3-4% de los ingresos brutos.
Tras pagar las comisiones, el grupo se queda con unos ingresos netos en 2022 de 1,03 billones de euros y un crecimiento YoY de +15% , en línea con el promedio de los últimos 5 años. Si lo comparamos con el EBITDA, el cual ha alcanzado los 115 MM de EUR en 2022 (+20% YoY), este ha crecido más rápido que los ingresos. Concretamente, el EBITDA ha crecido a un CAGR de +25% desde 2018, lo cual ha supuesto una mejora del margen desde 8,5% hasta 11,2% en 5 años.
El incremento de los márgenes ha sido por una parte gracias a la integración vertical de nuevas etapas de la cadena de valor y, por otra a la mejora de la gestión de costes y procesos. En los últimos años han hecho varias adquisiciones dedicadas a integrar etapas muy importantes de la producción que hasta ahora externalizaban. Siendo las adquisiciones más destacadas las comentadas en la primera parte; Fratelli Canalicchio, Il Massello y Taranto industrial facility (sobre todo esta última).
Los cambios que veis en los impuestos vienen del derecho a utilizar pérdidas fiscales de otros años, créditos fiscales y créditos para inversiones en I+D. La mayor parte viene de impuestos diferidos de periodos anteriores. Su tasa impositiva normalizada, es decir, antes de hacer efectivos esos derechos fiscales, es de 28%.
En cuanto al beneficio neto, el resultado final de 2022 han sido 68 MM de EUR (+56% YoY), 6,7% sobre ventas netas.
BPA y dividendo
Sobre el beneficio por acción, no hay mucho donde rascar, entre la ampliación en 2019, el listing (IPO) de 2022 y las grandes inversiones para expansión, el beneficio neto prácticamente no se movió de 2018 a 2020.
En 2021 si hubo un aumento del BPA de +54% YoY y en 2022, a pesar de una dilución de +35% del número de acciones (listing en Hong Kong), creció un +17%. Nos toca esperar a los resultados de 2023 para ver si siguen generando rendimiento para los accionistas.
Por último, respecto al dividendo, en 2019 comenzaron a pagar dividendo y se han propuesto mantener un payout ratio de mínimo 30%. Es decir, repartirán mínimo el 30% del beneficio neto entre los accionistas de Ferretti Group.
2.4. Flujos de caja
El beneficio neto (beneficio contable) no es una métrica de «beneficio real», el «beneficio real» lo encontramos en el efectivo generado tras hacerse cargo de sueldos, intereses, impuestos, cambios de Working Capital, etc. Así que en esta parte me voy a centrar en el Free Cash Flow, ya que es lo que suelo mirar yo para conocer el «beneficio puro» que genera una compañía. Después, repito, vosotros deberíais hacer vuestro propio análisis y fijaros en aquello que consideráis óptimo.
2.4.1. FCF
En en este caso, para calcular el FCF la fórmula que he usado es la siguiente:
Comentar dos cosas: la primera, he tenido en cuenta los intereses minoritarios pero no los pongo en la formula porque son insignificantes. La segunda, el CapEx es solo de mantenimiento, donde según la información que da la propia compañía están entre un 3-4% sobre ventas (me he quedado con el 4%).
Como veis, la compañía ha sido capaz de generar caja incluso durante años de decrecimiento. Si aislamos el resultado de 2021 (hubo un cambio drástico en el capital circulante), podemos esperar que el margen FCF sobre ventas netas se situé cerca del 9% los próximos años. También habréis podido notar las grandes fluctuaciones del FCF, provocadas por las variaciones en el Working Capital y, en menor medida, por las fluctuaciones de los impuestos. Ambas parecen haberse normalizado los últimos años (2021-2023).
En la tabla podemos ver cómo han ido reduciendo el Working Capital hasta tener un valor negativo gracias a financiarse a través de sus clientes. El cambio importante se dio en 2021 donde cambio por completo la forma de operar; redujo tanto la rotación de cuentas por pagar (Payables), como la de responsabilidad contractuales (servicios o materias recibidas bajo contrato que aún no han sido pagados: Contract liabilities). Además, aumento drásticamente la rotación de cuentas por pagar (Receivables).
A excepción de 2020, donde por los retrasos en entregas y parones de la cadena de suministro sufrieron un ligero aumento, el resto de años han sido capaces de reducir anualmente el WC. Esto puede ser muy buena señal de que poco a poco van mejorado la gestión de capital y la financiación de la actividad productiva, aunque lo apropiado sería ver como mantienen un porcentaje más o menos estable de WC, sin tanto movimiento.
Si nos fijamos en el Free Cash Flow generado eliminando el efecto de los cambios en el WC, podemos ver como la tendencia es creciente año tras año. Esto es meramente ilustrativo, ya que las variaciones de WC son tan grandes que deforman el crecimiento del FCF.
Dicho esto, será especialmente importante vigilar la evolución del WC los próximos años, para ver si realmente han mejorado la gestión o simplemente se han beneficiado de un auge en la demanda.
Conversión EBITDA a FCF
En cuanto a la conversión de EBITDA a FCF, nos encontramos con que, otra vez, los cambios en el WC distorsionan el resultado; el promedio los últimos 5 años es de 126%. Si volvemos a aislar el efecto de la variación, nos queda un promedio de 65%, mientras que los últimos dos años ha sido ligeramente superior al 50%. La mayor conversión a FCF entre 2018 y 2020 viene principalmente por los ingresos que vemos en la partida de taxes.
FCF por acción
Encontramos el mismo problema para el FCF por acción, que fluctúa arriba y abajo. Si lo ajustamos de nuevo vemos que, a pesar de la IPO y el consecuente aumento del número de acciones (+87% desde 2018), han conseguido aumentarlo un anecdótico 5,5%.
2.4.1. CapEx
El CapEx total del grupo suele estar cerca de un 10% sobre ingresos netos, del cual el 40% es de CapEx de mantenimiento, es decir, un 4% sobre ingresos netos.
Sus principales gastos en expansión son M&A (principalmente adquisiciones) y expansión de porfolio (desarrollo de nuevos modelos y renovaciones). En 2022, gastaron 17,2 MM de EUR en dos adquisiciones: Il Massello y Fratelli Canalicchio. Adquisiciones clave para mejorar tanto el grado de personalización como los márgenes en la fabricación de interiores y exteriores. La expansión de portfolio supone un 40% del CapEx total.
2.4.2. Working Capital
Hasta después de la pandemia, el Working Capital suponía un 20% de las ventas, pero desde 2021 la estructura se ha dado la vuelta completamente y ha pasado a ser un -10% de las ventas.
Dentro de los inventarios incluyen, aparte de materias primas y componentes, el inventario de yates nuevos (terminados y en proceso) y usados que no están cubiertos por órdenes de compra, es decir, en stock (o al menos así lo entiendo yo). De ahí que tengan inventarios mucho más altos que la competencia. Los avances de inventarios son eso mismo: pagos adelantados de materias primas a sus proveedores.
Los inventarios totales han pasado de ser el 32% de las ventas en 2018 a 23% en 2022, del mismo modo, las cuentas totales por cobrar han pasado de 30% a 17% en el mismo periodo.
El cambio en la forma de financiar su actividad operativa ha sido por una combinación de una gran reducción en los días que tardan en cobrar (se han reducido a casi la mitad desde 2018) y un aumento en la rotación de inventarios. De este modo, han conseguido tener un ciclo de conversión de caja negativo de -59 días, o lo que es lo mismo, hay una diferencia de casi dos meses entre que cobran a sus clientes por ventas y pagan a sus proveedores por materias o servicios.
Aunque los años previos a 2020 ya parecía que la gestión del WC estaba mejorando, no cabe duda de que se han beneficiado del momentum del sector. Creo que a partir de 2024 será vital ver la evolución del WC, para ver si son capaces de mantener estos números y márgenes sin la fuerte inercia de un sector en auge. Digo 2024 porque en 2023 aún no se ha normalizado la demanda ni el estado del WC.
2.5. Situación financiera, ratios y retornos
Gracias a la salida a Bolsa, terminaron el año 2022 con una posición de caja (cash+short term investments) de 401 MM de EUR, casi la mitad de su Market Cap en aquel momento. De la IPO obtuvieron 233 MM de euros.
En cuanto a la deuda, los niveles son muy saludables, la deuda financiera a corto plazo no llega a 7 MM, y la de largo plazo es incluso menor, ni 5 MM. En 2022 tenían más peso los leases operativos que la deuda financiera.
Esto no ha sido siempre así, ya que en 2012, cuando fueron rescatados por Weichai Group, su nivel de deuda les impedía mantenerse a flote. Sin ir más lejos, entre 2016-2018 la Deuda Neta estaba entorno a las 4-5 veces EBITDA.
Desde 2021 cuentan con caja neta y esperan que se mantenga así, aunque disminuirá el nivel de desapalancamiento. No sería de extrañar que el próximo año (2024) veamos un par de adquisiciones. En un correo que escribí a IR de Ferretti, me comentaron que quieren adquirir una compañía para el brokerage y un player en el mantenimiento y restauración de yates, ambos en la región EMEA.
Ratios financieros
Si observamos más abajo los ratios de solvencia y liquidez, nos encontramos con que todos han mejorado considerablemente.
Respecto a la liquidez, incluso podrían cubrir la totalidad de sus deudas a corto plazo únicamente con sus activos más líquidos (efectivo, inversiones a corto plazo y cuentas por cobrar).
En cuanto a solvencia, tienen cubierto 15 veces el pago de intereses (con su EBIT) y se podría decir que el 60% de sus activos están financiados con fondos propios, en lugar de con deuda financiera.
Visto el nivel de caja, era de esperar que su deuda, tanto a largo como a corto plazo, no fuera a ser un problema. Por ello, queda claro que es una compañía que goza de una excelente salud financiera y que, al menos a corto plazo, es algo de lo que no debemos preocuparnos.
Retornos
Return Over Invested Capital:
Aunque han encadenado varios años haciendo adquisiciones importantes de cara a la integración vertical y la producción y, mantienen un nivel muy estable entre 8 y 9%; sigue siendo inferior al resto de sus competidores.
Si la compañía quiere mantener un crecimiento del 10% (orgánico) como dicen en su guidance, deben buscar la forma de aumentar su rentabilidad a largo plazo. De otra forma, solo serán capaces de crecer al ritmo del mercado (6-7% ) más la cuota de mercado que consigan robar a la competencia.
De poco sirve tener una gran posición de caja para hacer inversiones si la rentabilidad de estas es tan reducida. Dicho de otro modo, por mucho que tengan una caja mucho mayor que sus competidores, estos hacen un uso mucho más eficiente de la suya y, por ende, necesitan menos para generar el mismo retorno que Ferretti.
Eso si, los fondos propios han aumentado en el periodo analizado más de 4 veces (como he dicho, por la ampliación en 2019 y la IPO en 2022). Lo lógico es que a medio-largo plazo los cambios en fondos propios sean menores, así que podemos esperar que el ROIC mejore paulatinamente (al menos esa es la teoría).
Esta claro que es un punto clave a mejorar, sin duda alguna.
ROE y ROA:
A primera vista, los retornos sobre activos y fondos propios pueden parecer poca cosa, pero dejadme que os explique porque creo que no son tan “malos” como parecen.
Vemos que el ROE en 2018 era sobradamente mayor que el de los últimos años, pero esto no es porque los retornos hayan ido a peor, sino por la gran deuda neta que tenían (x5 EBITDA). En 2019, mediante ampliación de capital (emisión de acciones), se deshicieron de casi 200 MM de EUR de deuda financiera, por lo que los fondos propios (o equity, el denominador en la formula del ROE) aumentaron un +150%. De ahí que parezca que la compañía era más rentable para el accionista en 2018, pero no era así.
Al margen de eso, son márgenes (valga la redundancia) inferiores a sus principales competidores. Pero no nos olvidemos de que Ferretti Group estuvo a punto de quebrar en 2012 y aun en 2014 seguían ahogados por la deuda y, sus retornos sobre fondos propios y margen operativo fueron negativos desde 2009 hasta 2014.
Por ello, debemos valorar el trabajo del equipo directivo al pasar de una compañía no rentable a una líder en el sector y que poco a poco parece ir levantando sus ratios y márgenes.
2.6. Management
Chairman
En el puesto de Presidente del Consejo y Director no ejecutivo, tenemos a Tan Xuguang (62 años). Fue nombrado miembro del Consejo el 3 de julio de 2012 tras la adquisición por parte de Weichai Group.
Tan ha sido el presidente de SHIG desde 2009, el presidente de Weichai Group desde 2007 y el presidente de China National Heavy Duty Truck Group desde 2018. También ha sido presidente y director ejecutivo de Weichai Power (filial de Weichai Group), una empresa que cotiza en la Bolsa.
CEO
Como capitán del barco encontramos a Alberto Galassi (58 años) es el Consejero Delegado y Director Ejecutivo. Fue contratado en 2013, tras la compra de Ferretti Group por parte del holding chino y como parte del cambio de toda la directiva que realizo el holding. Galassi también es director de varias de las filiales.
Comenzó su carrera como abogado y se especializó en derecho administrativo y arbitraje internacional. Tiene más de 20 años de experiencia corporativa y empresarial:
Miembro del consejo de Novico (1995-1997): empresa italiana de dispositivos médicos
En 2000, se convirtió en consejero y miembro del comité ejecutivo de Piaggio Aero Industries: sector de la aviación ejecutiva y de defensa y seguridad, donde fue responsable de ventas y marketing.
En 2009 fue nombrado Consejero Delegado de Piaggio Aerospace para en 2014 convertirse en presidente (chairman) de Piaggio Aerospace.
También es consejero del Manchester City Football Club desde 2012 y director no ejecutivo del Palermo F.C. desde julio de 2022.
Dentro de Piaggio Aerospace, según la propia compañía, ha desempeñado un papel crucial en el éxito internacional, ya que ha sido uno de los principales promotores de sus asociaciones estratégicas. Asimismo, encabezó la adquisición de una participación en Piaggio Aero Industries por parte de Mubadala Development Company, la compañía que utiliza el gobierno de Abu Dhabi para inversiones estratégicas. Bajo su liderazgo, Piaggio Aero construyó y entregó el mayor número de aviones P.180 Avanti II de la historia de la empresa.
Además, para hacer frente a una recesión económica en el sector de la aviación (de negocios), Galassi puso en marcha una estrategia de diversificación de productos que permitió a Piaggio Aero convertirse en una de las 5 empresas del mundo capaces de diseñar y construir un avión pilotado por control remoto (el P.1HH HammerHead).
Vice Chairman
Normalmente el puesto de Vicepresidente no se suele destacar, pero en esta ocasión si. El puesto lo ocupa Piero Ferrari (77 años), el ultimo hijo vivo de Enzo Ferrarri. Cumple la labor de vicepresidente del consejo y consejero no ejecutivo desde 2016, asimismo es responsable de la supervisión de alto nivel del Consejo y de la gestión y las operaciones del Grupo Ferretti.
P. Ferrari es también vicepresidente y consejero no ejecutivo de Ferrari N.V. y ha sido vicepresidente de Ferrari desde 1988.
Ya sabemos que Ferrari (la compañía) es la principal marca de lujo de los automóviles deportivos, así que tenerle dentro del consejo aporta un alto valor y experiencia al grupo.
Su primer puesto en Ferrari se remonta a 1965, donde trabajó en la producción del coche de carreras Dino 206 Competizione.
De 1970 a 1988, ocupó diversos puestos directivos en la división de deportes de motor de Ferrari, con responsabilidades cada vez mayores.
También fue responsable de gestionar las relaciones de Ferrari con sus proveedores, patrocinadores y la Fédération Internationale de l'Automobile.
De 1998 a 2014, P. Ferrari fue presidente de Piaggio Aerospace, quien fue sustituido por Alberto Galssi (CEO de Ferretti Group). Por lo que, es posible (esto es una suposición personal), que P. Ferrari haya terminado en Ferretti por recomendación de Galassi, dada su anterior relación profesional.
CFO
De Director Financiero tenemos a Marco Zammarchi (58 años) se incorporó al grupo como director de reestructuración de C.R.N. en 2014 y fue nombrado director financiero dos años después en 2016. Es el principal responsable de la gestión de los asuntos financieros y del desarrollo estratégico del grupo, además de ser miembro del consejo de varias de nuestras filiales.
Cuenta con más de 26 años de experiencia en control financiero y fue director financiero en varias empresas manufactureras, entre ellas Johnson Control Plastics, Schmalbach Lubeca Italia, Romaco y TI Group Automotive Systems.
Antes de incorporarse a Ferretti Group, este también trabajó en Piaggio Aerospace durante 12 años, desde 2002, y fue director financiero de Piaggio Aerospace y director de Piaggio America Inc. (filial al 100% de Piaggio Aerospace) entre 2008 y 2014.
Vemos que es el tercer miembro que ha trabajo en Piaggio Aerospace y ha terminado en Ferretti.
CCO
Stefano De Vivo (44 años), se incorporó al grupo como Director Comercial en 2014. De Vivo es responsable de todas las ventas del Ferretti Group y de su estrategia. También es director de varias de las filiales y, a partir de enero de 2019, fue nombrado director general de la marca Wally.
Antes de incorporarse a la directiva, comenzó su carrera en el sector dentro de Riva (marca adquirida por el grupo en 2000), estuvo desde principios de 2002 hasta finales de 2006, como director de proyectos y más tarde ocupó el cargo de director de posventa y director de la Gran China y Asia Pacífico.
Desde 2007 hasta 2011 fue director de ventas y marketing de la división Benetti, parte de Azimut-Benetti (competencia de Ferretti).
Entre 2012 y 22014 trabajó como consultor independiente en Hong Kong, trabajó en proyectos para varias empresas líderes en grupos de moda y automoción con especial atención al mercado chino.
COO
Matteo Cecada (51 años) es el Director de Operaciones y Director Técnico desde 2014. Es responsable de todas las operaciones de productos «Composite» de serie (serial) y semipersonalizados, los centros de producción (astilleros), la oficina de compras, la gestión de programas, la ingeniería y la gestión de infraestructuras. También es director de Zago, filial dedicada al diseño y fabricación de los interiores de los yates.
Tiene más de 20 años de experiencia en gestión de producción:
De 2011 a 2014 trabajó en AgustaWestland (ahora Leonardo Helicopter), que es uno de los actores más importantes de la industria del helicóptero. Ocupó varios cargos, incluido el de jefe de Producción en la planta de Vergiate y responsable de Vergiate y Tessera F.A.L.
Antes de eso, trabajó en Piaggio Aerospace desde 2000, como experto en pruebas de línea de vuelo, director de producción y, fue ascendido a director de la planta de Genova Sestri en 2009.
Ya son cuatro los miembros que se conocen con anterioridad.
FSD Director
Para la Ferretti Security Division encontramos de responsable a Giuliano Felten (61 años), nombrado Director de FSD en 2019. Aparte de ser responsable de la gestión y el funcionamiento de la FSD, ejerce como director general en la filial Ferretti Group (Mónaco) S.A.Μ.
Cuenta con más de 30 años de experiencia en el sector:
Trabajó en AgustaWestland (y así son 5 miembros que conocían previamente al menos a un integrante de la directiva de Ferretti) desde 1987 hasta 1991. Desempeñó sucesivamente los cargos de director de contratos internacionales y director de programas.
De 1992 a 2002, trabajo en Costa Masnaga S.p.A., un fabricante familiar de material rodante, como director de ventas y ocupó sucesivamente cargos superiores: director comercial y de compras y, director general.
En 2002 se incorporó a Piaggio Aerospace como director comercial, para después (desde 2006) ocupar el cargo de director general adjunto de la empresa. Donde también fue presidente y Director Ejecutivo de Piaggio America Inc. desde marzo de 2013.
Creo que ha quedado claro que, a excepción del CCO, el resto habían tenido una mínima relación laboral previa. Eso me hace pensar que sus relaciones en Piaggio Aerospace fueran lo suficientemente buenas y productivas como para ir incorporándolos al Grupo Ferretti. Para mi esto es un aspecto positivo, el hecho de que hayan querido volver a trabajar juntos indica que son conocedores de las habilidades de cada uno y de lo que pueden aportar al grupo.
Quiero mencionar que gozan desde 2021 con de la presencia de Stefano Domenicali, es el actual CEO de Formula 1. Su experiencia se centra principalmente en el sector automovilístico: ha trabajo en Ferrari, Audi y Lamborghini (en esta última como CEO). También hay otros altos cargos de directores no ejecutivos provenientes de Weichai Group.
2.6.1. Salarios y remuneraciones
Por orden de la tabla inferior, repasemos los sueldos de los directivos principales que han recibido algún bonus.:
Tan Xuguang: lleva desde 2020 renunciando a su sueldo.
Alberto Galassi (CEO): su salario total supera los 7 millones de euros (0,7% sobre ingresos netos) y está compuesto por:
1,43 millones de euros de sueldo fijo (0,13% sobre ingresos netos)
983 mil euros de sueldo variable
4,95 millones de euros de un bonus
Quitando el gigantesco bonus que ha recibido (el cual no me hace especial gracia) el resto del salario creo que no es desproporcionado.
Piero Ferrari: su salario fijo supone tan solo 53 mil euros, pero también recibió 200 mil euros en virtud de un acuerdo de consultoría que dura hasta marzo de 2024.
Xu Xinyu: aunque si sueldo fijo es de 64 mil euros, al igual que Piero, recibió 120 mil euros en virtud de un acuerdo de consultoría, además de 41 mil euros por «Subsidio de vivienda y coche de empresa».
Aunque no dan los salarios del CFO, CCO o COO, que suelen ser los más altos después del CEO, si dan un abanico de los salarios de los Senior management. Personalmente espero que esto cambie los próximos años y presenten claramente el salario de cada puesto por separado y dando más detalles acerca de los bonus.
A excepción del salario del CEO, creo que el resto de sueldos son bastante comedidos.
2.6.2. Plan de incentivos
El bonus que recibió el CEO y otros ejecutivos y empleados clave, no es parte del plan de incentivos, sino de un bonus especial. En cualquier caso, creo que hay formas más meritocráticas de llevarse un bonus por lo que llaman «recompensa por el valor aportado a la compañía». ¿En base a que han aportado valor? ¿Con que métrica lo han medido? La realidad es que no tenemos forma de saberlo.
Respecto a los planes de incentivos a corto y largo plazo, utilizan métricas algo pobres para medir el rendimiento: EBITDA ajustado, cash flow operativo y volumen de nuevos pedidos entre otros.
Al menos podrían incluir alguna que tenga en cuenta la dilución o la rentabilidad de las inversiones (ROIC, ROCE…).
Estos planes terminan en 2025, tanto el de largo plazo como el de corto plazo.
2.7. Accionariado
La foto de los accionistas principales (>3%) a fecha de diciembre de 2023 es la siguiente:
Weichai Holding (37,61%): es el holding (detrás de ella hay una estructura de propietarios digna de leer) que compro la totalidad de la compañía en 2012.
Valea Foundation (10,01%): el propietario es Karel Komarek, empresario checo con un patrimonio superior a 8 billones de dólares americanos. En TIKR aparece directamente su nombre.
China Galaxy Securities (7,08%): es un holding chino.
Danilo Iervolino (5,28%): es un multimillonario italiano.
Kheope (4,56%): de la cual es propietario Piero Ferrari al 100%, por eso en TIKR aparece directamente su nombre.
Sunshine Life Insurance (4,04%): es una compañía de seguros china.
F Investments (3,5%): aunque pone eso en TIKR, si no estoy equivocado, después de una reestructuración dentro de F Investments, la propiedad de las acciones recae en Sino-Leader Power Limited. Es una compañía privada cuya propietaria es Renjie Wang.
Según la estructura anterior, F Investments tenía también la parte que ahora recae sobre Piero Ferrari (Kheope). Pero ahora está dividida en Kheope y Sino-Leader.
2.8. Valoración
Para la valoración voy a plantear los dos escenarios que creo más probables y uno algo más optimista:
Crecimiento bajo, en línea con el desarrollo del sector, y márgenes constantes
Crecimiento en línea con las expectativas de la compañía (o casi)
Similar al segundo escenario pero superando el crecimiento del guidance puntualmente
Estos son los múltiplos a los que ha cotizado de media los últimos meses (YTD):
PER: x15
EBITDA: x6
EBIT: x8
FCF: x9
Para todos los escenarios voy a suponer una dilución anual del 1%, aunque espero que no diluían más a medio plazo, algo me dice que si lo harán (pura especulación) así que lo añado.
También supondré que irán reduciendo su posición de caja neta hasta 1 vez EBITDA y que la conversión de EBITDA a FCF es un 60%. El promedio de conversión es 65% sin contar las variaciones de WC, así que si mantienen el nivel de WC de los últimos dos años (-10% sobre ventas en 2021 y 2022) podría ser incluso superior a 65%.
1º ESCENARIO (neutro)
En este escenario la compañía crecerá al ritmo del sector (+7% anualmente; podéis leer mi post sobre el sector aquí), es decir, ni aumenta ni reduce su cuota de mercado. Voy a suponer que mantiene los márgenes de 2022 (EBITDA 11%, EBIT 7%) a pesar de que hasta Q32023 parece que ha vuelto a mejorarlos.
Si se mantiene constante el precio de la acción (3€), de aquí a 5 años la compañía estaría valorada a un múltiplo PER de 11 veces y un EBITDA de 5,6 veces.
Visto de otro modo, si valoramos la compañía a los múltiplos del último año, el retorno anual compuesto que podemos esperar del precio de la acción es del +4,3% CAGR.
ESCENARIO EXTRA I: Ante el mismo escenario, pero con un crecimiento en ventas como el del guidance (+10% anual), el retorno esperado seria 7,2% CAGR.
Para mí este sería un escenario muy conservador, bien por el crecimiento y bien por los múltiplos de valoración. Aunque, entiendo perfectamente que al valorar por EBITDA los múltiplos sean inferiores a los de sus rivales con mejores márgenes.
Recordemos que estamos ante una compañía con una muy buena posición de caja para hacer adquisiciones y seguir expandiendo su negocio.
2º ESCENARIO (optimista)
El guidance para el medio plazo es crecer orgánicamente al 10% y superar un EBITDA ajustado de 18,5%. El EBITDA ajustado de 2023, de momento, es un 15%.
Si calculamos nosotros el EBITDA, este suele ser un 10% inferior al ajustado que ellos reportan; para ser conservador voy a aplicar un 15% de diferencia. Si planteamos un escenario en el que crece al 10% y alcanza un EBITDA ajustado del 17,5% en 2027 y, aplicamos el descuento del 15%, obtenemos un margen EBITDA (normalizado) de 14,9% para 2027 (tenéis la tabla más abajo).
Ahora supongamos que el EBIT crece al mismo ritmo, lo cual supondría que la D&A creciera también al mismo ritmo, cuando la tendencia en realidad sería que crezca cada vez a menos ritmo. Pero dejémoslo así para curarnos en salud.
Para terminar, supondremos un cobro de 10% de intereses (algo elevado si tenemos en cuenta que casi no tienen deuda) y una tasa impositiva de 28% (ignorando la posibilidad de desgravar impuestos).
Si plantemos un precio de la acción constante al precio actual (3€), nos dejaría los siguientes múltiplos para 2027:
PER: x11
EBITDA: x3,3
EBIT: x5,5
FCF: x5,5
Este escenario daría como resultado un margen EBITDA de más de 14% a largo plazo. Por lo que si esto se cumple, Ferretti debería recibir un re-rate de múltiplos, pongamos que el PER aumenta y el EV/EBITDA se expande a 8 veces. Sus competidores cotizaban a un múltiplo EBITDA de 10 veces cuándo tenían un margen EBITDA similar.
Por lo tanto, he decidido aplicar los siguientes múltiplos, ligeramente inferiores al sector:
PER: x15
EBITDA: x8
EBIT: x10
FCF: x12
El retorno anual esperado para este escenario sería superior al +15% CAGR ; sin adquisiciones, ni recompra de acciones y con unos múltiplos comedidos.
ESCENARIO EXTRA II: Si el crecimiento en ventas fuera menor, únicamente al nivel que crece el sector (+7% CAGR), pero manteniendo la mejora de los márgenes; el retorno anual sería de +12% CAGR.
3º ESCENARIO (optimista)
Este escenario lo añado simplemente para ver el efecto que podría tener que hagan alguna adquisición o que algún año crezcan por encima del guidance. Ya he comentado que tenían intención de adquirir un broker y una compañía dedicada a servicios de mantenimiento y reparación (o reacondicionamiento).
Pongamos que realizan esas adquisiciones durante 2024-2025 y que gracias a ellas reciben un empujón en ventas. La combinación de ambas adquisiciones añadiría (me lo invento) un 5% de crecimiento a las ventas en 2025 y 2% en 2026, es decir, crecerían +15% y +12% en 2025 y 2026, respectivamente.
De esta forma, el retorno anual compuesto que podemos esperar de la acción subiría hasta +17% CAGR.
RIESGOS
Para terminar, como en cualquier inversión, existen ciertos riesgos a tener en cuenta:
Inventarios: la compañía mantiene stock de algunas de sus embarcaciones de la gama «Composite», los cuales podrían acumularse si sus predicciones de venta no se cumplen.
Impacto económico 1: niveles de inflación como los recientes afectan directamente al coste de las materias primas. Esto puede crear dos situaciones negativas, un aumento del precio del yate y por tanto que disminuya la demanda (lo cual podría indicar bajo poder de fijación de precios). O, aumento de los costes de producción y por tanto una reducción de los márgenes de beneficio.
Impacto económico 2: al vender embarcaciones dentro del rango bajo de los yates de lujo («Composite yacht») , la compañía está más expuesta a cambios económicos. La base de clientes de la gama «Composite» ha demostrado tener menor resiliencia ante adversidades económicas.
Relaciones con dealers/brokers: tanto los concesionarios como los brokers son una parte fundamental de las ventas. Cualquier mal entendido, desacuerdo…podría afectar directamente a las ventas del grupo, siendo el peor escenario la terminación de su relación.
Cadena de suministro: aunque existe la posibilidad, el riesgo de tener cortes o retrasos de gravedad en el suministro de materias, componentes, servicios…es bastante bajo. Tienen una gran lista de proveedores a los que acudir para sustituir a otros, pero hay ciertos proveedores clave que sí podrían suponer un problema llegado el caso.
Valor de la marca: sabemos que la imagen y prestigio de las marcas de lujo son pilares fundamentales; así que un escándalo, una ineficiencia a la hora de entregar los yates, cancelación de pedidos…podrían dañar dichos pilares y afectar directamente a los ingresos.
3. Competidores
**Próximamente…
RESUMEN
Nos encontramos ante una empresa que goza de una salud financiera excepcional, con una presencia global en más de 70 países y una constante reinversión del efectivo que generan.
La mayoría de sus marcas están estratégicamente posicionadas, lo que les permite aumentar los precios casi anualmente y trasladar los incrementos en los costos de materias primas a sus clientes. En cuanto a la base de clientes, es notable que provienen en su mayoría de grandes patrimonios, brindando al sector una gran resiliencia. Aunque esto no los hace inmunes a las adversidades, la demanda se mantiene estable a largo plazo.
En los últimos años, la empresa ha consolidado su posición en el segmento «Made-to-measure» para aprovechar los márgenes más favorables que ofrecen estas embarcaciones y una clientela con mayor fortaleza económica.
A pesar de que sus márgenes son los más bajos en el sector, los esfuerzos por aumentar la integración vertical en las fases de producción y optimizar la gestión de recursos parecen estar dando resultados positivos. Será crucial analizar la evolución de los márgenes de beneficio y eficiencia como: Working Capital/ventas, ROIC y margen operativo, entre otros.
No podemos pasar por alto el oscuro pasado de Ferretti, ya que atravesaron cinco años de retornos negativos, y de no ser por Weichai Group, en la actualidad Ferretti Group no existiría. Así que, para aquellos que desconfían de que un grupo chino sea el principal accionista, creo que su involucración (o mejor dicho, no involucración, porque han permitido operar con libertad a los italianos) ha sido fundamental para el éxito actual de la empresa. Eso si, la mayor parte del mérito recae en el arduo trabajo del equipo directivo.
Hasta aquí la tesis de Ferretti Group, sé que dije que incluiría una comparativa con sus rivales, pero para no hacer muy largo lo que es el análisis de Ferretti, he decidido hacerlo en otro post independiente y así profundizar más (lo mismo que he hecho con el análisis de sector que lo podéis leer aquí).
Además así tendré más tiempo, porque llevo poco tiempo en este inmenso mundo y me lleva bastante analizar y entender todo correctamente. He tratado de limitarme a analizar sin dar mi opinión, pero a veces es inevitable por la necesidad de interpretación que existe a la hora de analizar resultados.