RESULTADOS H1 2024: Ferretti Group
Resumen y análisis de resultados, comentarios de la call y explicación de la polémica recompra de acciones que no terminan de llegar.
Personalmente, creo que los resultados son sólidos, reflejo de un mejor mix de producto en transición hacia esloras más grandes y, por tanto, más rentables para la compañía. Al final dejaré un par de comentarios que han hecho durante la call y que son muy importantes para hacer nuestras estimaciones para el año completo. También haré una estimación muy básica de lo que espero yo para este año y explicaré con detalle el tema de las recompras, que han dado mucho de qué hablar.
Resumen:
Ventas netas de yates nuevos (incl. negocios aux.) = 611 MM EUR (+7,7% HoH)
Ventas netas totales (yates nuevos + pre-owned) = 646 MM EUR (+11,4% HoH)
EBITDA Ajustado = 97 MM EUR (+16% HoH)
Margen EBITDA (normalizado) = 13,5% (+60 bps)
Beneficio neto = 44,6 MM EUR (+8,4% HoH)
Order intake = 514 MM EUR (-10,4% HoH)
Net backlog = 786 MM EUR (-3% HoH)
Posición de caja neta = 237 MM EUR
Confirman el guidance para el medio plazo (sin contar M&A)
Os dejo por aquí la tesis completa y otros posts relacionados:
DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como recomendación de compra o venta de ningún tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que lleves a cabo a raíz de ver este artículo es responsabilidad únicamente tuya. Cada persona tiene que realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre compra o venta de activos financieros.
ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS
Ventas de yates nuevos
Si tenemos en cuenta únicamente el negocio core, que es la venta de yates nuevos y los negocios auxiliares (servicios, lounges privadas, etc.), el crecimiento ha sido de +7,7% HoH. Pero si incluimos la venta de yates de segunda mano (pre-owned), el crecimiento ha sido de un sorprendente +11,4% HoH.
Yo prefiero dejar de lado las ventas de segunda mano por su nula visibilidad e imprevisibilidad, el guidance lo dan sin incluirlas, así que lo mejor es hacer las estimaciones sin contar con ellas. Si las hay serán un upside.
Ventas por segmentos
En la imagen podemos ver cómo todos los segmentos de yates han contribuido positivamente, no siendo así en sus negocios auxiliares que decrecen un -12,6% HoH.
Es importante entender que en este sector el timing de nuevos pedidos y entregas pueden distorsionar los crecimientos de los diferentes segmentos si solo miramos trimestre por trimestre.
Por ejemplo, en Q1 2024, los Composite decrecieron un -1% QoQ, mientras que en Q2 2024 han crecido un +29% QoQ. Pero en conjunto HoH el resultado ha sido un crecimiento positivo del +9,9% HoH. Os dejo una imagen para que veáis el crecimiento por trimestre de cada segmento.
Composite: crecimiento dentro de lo esperado si tenemos en cuenta lo siguiente:
Del order backlog (pedidos brutos que quedan por entregar) de final de 2023, el 31% era de este segmento.
El ciclo de producción es de 2-8 meses, así que se podía prever un crecimiento más que decente para este periodo.
Made-to-measure: a pesar de que Q2 es el trimestre que más entregas concentra, la normalización de la demanda ha terminado por llegar a este segmento:
Tras un 2022 excepcional (+74% YoY), en Q2 2023 obtuvieron otro impresionante +20% QoQ, aún con una base comparable altísima. Por lo que, lejos de ser una sorpresa, es lo que debía de pasar considerando la base comprable para este Q2 y H1 de 2024.
Aun así, podemos esperar que se concentren más entradas de pedidos en la segunda mitad del año gracias a los eventos que se celebran los próximos meses. Recordad que con la firma del contrato y primer hito ya ingresan un 10-20% del valor total del contrato.
Superyacht: sigue mostrando año tras año que es el segmento más resiliente. Los superyates que ellos llaman semi-custom, lanzados con Riva, Pershing y Custom Line, están funcionando bien.
La compañía ha lanzado los últimos años varios modelos que llaman «superyacht entry level». Son yates de 40-50 metros de eslora que tienen un mayor grado de personalización que los Made-to-measure, pero inferior a las creaciones únicas de su marca CRN (que fabrica esloras de 60-80 metros). Esto les permite fabricar más unidades de superyates pero con ciclos de producción más cortos y márgenes cercanos a las creaciones únicas.
Other: sigue siendo una parte muy pequeña (6%) del negocio, pero luego veremos en la parte de la call (M&A) que esto puede cambiar.
El principal motivo del decrecimiento es una mitad de año muy floja, -44% HoH, en el negocio de servicios postventa y piezas de recambio.
Insisto, hasta final de año será difícil valorar individualmente el comportamiento de cada segmento, pero la tendencia en conjunto apunta a un 9-10% de crecimiento positivo para final del año.
Ventas por regiones
En el análisis por regiones pasa algo similar, la estacionalidad de las diferentes regiones concentra los pedidos en diferentes periodos del año. Para valorar correctamente este apartado es mejor esperar al final de año.
Aun así, se observa un claro deterioro de las ventas en APAC. Se excusan diciendo que es una parte pequeña del negocio, pero el potencial de la región hace que esa excusa sea algo pobre. Ambos competidores, Sanlorenzo ($SL) y TheItalianSeaGroup ($TISG) siguen intentando aumentar su presencia allí de manera activa.
Order intake
La entrada de nuevos pedidos se ha reducido un -10% HoH, principalmente por el decrecimiento de Composite, nada que no debiéramos esperar. Como he comentado en anteriores posts sobre la compañía, el order intake tuvo un boom espectacular en 2021 y 2022, pero en 2023 aún quedó un pequeño remanente. Lo que estamos viendo es la estabilización de la demanda.
Aún así siguen creciendo los nuevos pedidos en los segmentos más rentables, sobre todo en Superyacht; esto es fundamental para el desarrollo del margen de beneficio. Los últimos 3 años han insistido mucho en que están esforzándose en fortalecer estos segmentos, y de momento parece que la ejecución está siendo acertada.
Personalmente, creo que la línea de superyates semi-custom es un acierto. Es un tipo de yate que reporta márgenes elevados, pero mantiene cierto grado de producción seriada para reducir los tiempos de fabricación y poder entregar más unidades. De momento, entre 2023 y lo que va de 2024, han aumentado la capacidad productiva un 20-30% con la construcción de Ravenna. Ahora hace falta ver que la demanda les permite mantener su tasa de utilización (utilization rate) habitual del 95%.
En cuanto a los pedidos nuevos para Composite, se han reducido drásticamente. Aquí creo que se han juntado dos cosas, la primera y más sencilla, que la base comparable era alta. Pero la otra es, y esto es opinión personal, que los yates de este segmento los adquieren generalmente personas de patrimonio bajo dentro de los HNWI (si no sabéis lo que es, lo podéis ver rápidamente en mi post sobre el sector). Su patrimonio sigue siendo muy elevado, pero son más conservadores ante entornos de incertidumbre como el actual y tienden a retrasar sus pedidos. Debemos esperar al final del año para ver que sucede.
Order backlog (bruto)
En línea con lo comentado sobre las órdenes de pedidos nuevos: siguen creciendo los segmentos más rentables, lo cual es muy positivo, y decrece el segmento de Composite. El backlog bruto aumenta +6% HoH.
Como he dicho antes, el ciclo de producción de Composite es el más corto, por lo que si en el periodo en que más unidades se entregan además no entran pedidos suficientes, la cartera de pedidos en normal que decrezca.
Lo interesante de la cartera de pedidos, concretamente del backlog neto, es decir, de la que aún no se ha cobrado nada, es que solo decrece -6% HoH. «¿Por qué es interesante?» — podríais preguntar…
Porque se junta que la primera mitad de año, vuelvo a repetir, se entrega la mayoría de unidades, 126 en este caso (en todo 2023 se entregaron 212), y además la cantidad total de pedidos nuevos ha decrecido un -10% HoH. Pero aun así se ha mantenido bastante bien. La resiliencia que muestra el backlog neto (y también el bruto) se debe a que los pedidos que han entrado son de los segmentos más grandes y de mayor tiempo de entrega. Y, por lo tanto, la visibilidad de ingresos de la compañía es mayor, así como mayor margen de beneficio.
Podemos ver en la imagen que el 65% del backlog neto pertenece a entregas que se harán a partir de este año.
Margen EBITDA y Beneficio neto
Como ellos siempre reportan un EBITDA ajustado, prefiero calcularlo manualmente sin hacer prácticamente ajustes. El margen EBITDA ha aumentado hasta 13,5%, (+60 bps respecto a 2023). Gracias a una combinación de mejor absorción de costes fijos y un mix de producto con mejores márgenes de beneficio. Y no solo por Made-to-measure y Superyacht, según reportan, las ventas de Composite se concentran cada vez más en la parte alta del rango. Así que por esa parte, resultados muy buenos.
La pega viene en el beneficio neto. Ya en el informe de FY 2023 avisaron de que se les habían terminado los impuestos diferidos por pérdidas contables de años anteriores. Hasta ahora, se habían beneficiado de una tasa impositiva reducida gracias a ello, pero como podemos ver en este H1, la tasa impositiva ha crecido considerablemente (31% frente a 20% del año pasado).
La tasa impositiva para todo el año en Italia es del 28%. Si aplicamos créditos por I+D y otros tipos de créditos que suelen recibir, podemos esperar una tasa impositiva de 25-26% para FY 24.
Por ese motivo, tanto el margen neto como el EPS se mantendrán bastante planos a final de año, excluyendo recompra de acciones (trataremos el tema más adelante). En el resto de márgenes podemos esperar mejoras significativas.
CapEx
Poco que comentar al respecto. El CapEx de mantenimiento se mantiene en niveles normales y dos tercios del CapEx expansión corresponden a la expansión del astillero adquirido el año pasado en Ravenna. El resto pertenece al gasto habitual en desarrollo de nuevos productos.
En 2024, el CapEx total se situará sobre el 8-9% de las ventas, mientras que a largo plazo podemos esperar un 7-8% sin contar M&A.
Posición financiera
La posición de caja neta a final de la primera mitad es de 237 MM EUR (314 MM a final de 2023), están han sido las dos salidas de caja más importantes:
33 MM EUR de dividendos.
51 MM EUR en expansión del astillero de Ravenna.
Que han sido parcialmente compensadas por un FreeCashFlow de casi 40 MM EUR durante H1. Para final de año el FCF podría situarse en 100-115 MM EUR (lo veremos al final), en función de los pedidos que recolecten en los próximos eventos.
En cuanto a la deuda financiera, a corto plazo se mantiene estable, pero la de largo plazo aumenta 14 MM EUR. No es preocupante, pero siempre hay que revisarla.
Si no estoy equivocado, la deuda financiera corresponde a líneas de crédito renovables y a plazo de sus filiales de fabricación de mobiliario y repuestos.
COMENTARIOS DE LA CALL
No quiero que el post se haga pesado, así que voy a dejar los comentarios en modo lista. Así me centro en los puntos clave (recompras y M&A):
ORDER INTAKE: aunque la primera mitad del año se ha reducido la entrada de nuevos pedidos, esperan que la segunda mitad cierre el gap gracias a los eventos y shows que se celebran los próximos meses. En estos eventos se presentan nuevos modelos y generalmente reciben un empujón en pedidos e ingresos.
En julio y agosto (parte de Q3) la entrada de nuevos pedidos han dicho que ha sido similar a la del año pasado, así que con los eventos de septiembre es muy probable que el order intake se mantenga estable respecto a Q3 2023.
Esperan que la región de AMAS se comporte mejor la segunda mitad de año si los tipos de interés son más favorables, pero sobre todo si se comienza a ver certidumbre económica.
INGRESOS: lo dicho, afrontan el final del Q3 y la segunda mitad del año positivos por los eventos y shows que tienen por delante.
AVERAGE TICKET: han entregado un total de 126 unidades en H1, casi el 60% del total entregado el año pasado. El precio medio por embarcación ha sido de 6MM EUR, medio millón de euros por encima del año pasado.
Recompra de acciones
Sobre este tema veo que sigue habiendo bastantes dudas, y no me extraña. Se han molestado bastante poco en explicar con detalle la situación. Os voy a explicar lo que yo he entendido de las últimas 3 calls.
Junto con los resultados anuales de 2023, anunciaron un plan de recompras. Como accionistas es normal emocionarse, todos sabemos lo positivo que es si se hacen a la valoración correcta (y ese era/es el caso).
Al poco tiempo publicaron una notificación de que las recompras se cancelaban diciendo lo siguiente:
«Esta decisión se ha tomado porque, en lo que respecta al plan de recompra y a la cancelación de las acciones propias, se requiere más tiempo para preparar los asuntos específicos implicados, incluida la evaluación de los requisitos legales y reglamentarios de conformidad con las leyes y reglamentos de Italia y Hong Kong.»
Lo primero, si en realidad no estaba todo listo para hacer las recompras, el CEO no debería haber hecho comentarios al respecto. Y menos repetir varias veces que la acción está muy barata, creo que son afirmaciones que hay que argumentar muy bien antes de hacerlas (por mucho que yo pensara lo mismo).
Segundo, la bolsa de Hong Kong estaba teniendo algunos cambios regulatorios respecto a la recompra de acciones (también sobre otros asuntos) en ese periodo.
Os dejo la cronología de acontecimientos:
1. Consulta pública de 2022:
En diciembre de 2022, la Bolsa de Hong Kong lanzó una consulta pública sobre la revisión de las normas de recompra de acciones. Entre los temas discutidos estaban la flexibilidad en la recompra de acciones, la transparencia en la divulgación y las prácticas de cancelación. Se exploró si era necesario implementar reglas que obligaran a la cancelación de las acciones recompradas en lugar de permitir su retención en tesorería.
2. Resultados de la consulta pública:
En marzo de 2023, publicaron los resultados de la consulta pública, que reflejaron un apoyo general para la introducción de reglas más estrictas sobre la cancelación de acciones recompradas.
La mayoría de los comentarios recibidos indicaron que la cancelación obligatoria podría mejorar la confianza del mercado y prevenir el uso indebido de las recompras de acciones.
3. Propuesta de regulación:
En agosto de 2023, presentaron una propuesta formal para implementar las reglas, incluyendo la posibilidad de hacer obligatoria la cancelación de las acciones recompradas (a menos que existieran razones específicas y aprobadas para mantenerlas).
Esta propuesta estaba sujeta a revisión y comentarios adicionales antes de su implementación.
4. Revisión final y aprobación:
En febrero de 2024, justo después de que Ferretti anunciara su plan de recompras, la Bolsa de Hong Kong anunció la aprobación final de las nuevas regulaciones que incluyen la obligatoriedad de cancelar las acciones recompradas.
En mayo, se actualizó la normativa de divulgación para reflejar los nuevos requisitos sobre las recompras de acciones. Las empresas ahora deben proporcionar información más detallada y oportuna sobre las recompras, incluyendo el propósito de la recompra y cómo se maneja el capital una vez recompradas las acciones. Esto busca mejorar la transparencia y permitir a los inversores tomar decisiones más informadas.
En junio, emitió guías detalladas para ayudar a las empresas a cumplir con las nuevas regulaciones. Las guías incluyen procedimientos detallados para la cancelación de acciones recompradas, requisitos de informes, y recomendaciones para asegurar que las empresas cumplan con la normativa de manera correcta.
Dicho esto, se les ha criticado mucho por los constantes retrasos (yo el primero), pero parecen estar justificados. Lo que no está justificada es la actitud (soberbia en mi opinión) del CEO cuando le pregunta por qué no se han hecho aún las recompras. Si se hubieran molestado en explicar esto que acabo de contar, la gente habría entendido mejor la situación.
Y para zanjar este tema, confirman que siguen con la intención de hacer las recompras y que, ahora sí, parece estar todo aclarado con los reguladores y procederán a recomprar (lo que el volumen de negociación les permita) en lo que queda de año. No esperéis que cancelen todas las acciones recompradas, porque me imagino que su objetivo es guardarlas para planes de incentivos (SBC), si no les habría dado igual el cambio de obligatoriedad de cancelar las acciones. Seguramente hayan tenido que justificar porque no las quieren cancelar y no ha sido hasta junio que se han publicado las guías para el procedimiento.
M&A
Por fin, parece que hay luz sobre este asunto. Igual que el tema de las recompras, este también lleva sonando varios trimestres. Me habréis visto mencionar en otros posts que desde el año pasado están buscando invertir/adquirir en un centro de reacondicionamiento y mantenimiento (lo más seguro es que compren alguna compañía, el desarrollo interno sería más costoso en tiempo y dinero), segmento importantísimo por la alta demanda que tiene. Además de adquirir algún broker de yates en la región de Europa.
Pues bien, en la call de H1 han dicho que han recibido la aprobación presupuestaria de la junta para dos operaciones. Lo más probable es que una de esas operaciones sea la adquisición de una de las dos opciones mencionadas, pero la otra será la adquisición parcial o completa de alguno de sus proveedores.
Aparte de mencionar su intención de integrar horizontalmente el mantenimiento y un nuevo broker (ya tienen uno en AMAS), también lo han hecho sobre integrar verticalmente más proveedores. Es algo que han hecho en el pasado, en 2022, sin ir más lejos.
También han mencionado que hay otros 4 proyectos sobre la mesa, pero como no han dado más detalles, lo mejor es no hacerse ilusiones.
ESTIMACIÓN de servilleta para FY24
Vamos con una estimación rápida para final de 2024:
VENTAS: Su guidance para las ventas es de 1220-1240 MM EUR, sin contar ventas de yates de segunda mano. Como ya han vendido 35 MM en yates de segunda mano, voy a poner unas ventas para el año completo de 1250 MM.
MARGENES: El guidance lo dan con métricas ajustadas, así que me voy a quedar con el margen EBITDA de la primera mitad. Normalmente, la segunda mitad del año el margen suele ser ligeramente superior por haber adelantado algunos de los costes de producción.
Para el margen EBIT vamos a suponer que la D&A supone el 5% de los ingresos, que ha sido el nivel de los últimos 3 años. Así que le restamos al EBITDA el importe y llegamos al EBIT.
DEUDA: El nivel es bajo y, además, tienen intereses positivos que compensan casi por completo los pagos de intereses que tengan que pagar de deuda financiera. Pero pongamos que dedicarán un 2% del EBIT a intereses para ser cautos.
IMPUESTOS: Esto lo he explicado antes, para la valoración nos quedamos con el 28% de tasa impositiva.
RECOMPRAS: Como no hay forma de saber cuántas van a comprar ni cuántas van a cancelar, lo mejor es no contar con ello.
Esto nos da como resultado final unos 75 MM de beneficio neto y 0,23 EUR de BPA, ligeramente por debajo del año pasado. Ya he avisado que en términos de beneficio neto y BPA el año será flojo. En cambio, sí veremos expansión del margen operativo:
Os dejo también la estimación del FCF generado durante todo el año, que se basa en lo ya mencionado, un CapEx de mantenimiento de 3,5%, y un WorkingCapital de -4% sobre ventas (ligeramente peor que su guidance de -5%). Lo que daría lugar a 115 MM de FCF.
VALORACIÓN
El escenario planteado nos deja los siguientes múltiplos a precio actual (2,87 EUR/acción):
PER 13x
EV/FCF 6x
EV/EBITDA 4x
EV/EBIT 6x
CONCLUSIÓN (personal)
En línea con mi estimación tras los resultados de Q1, por tanto, dentro de lo que se podía esperar, si el análisis era correcto. Ni positivos ni negativos.
Sigo pensando que es un sector (yates de esloras superiores a 30 m) infravalorado, aunque comprensible si tenemos en cuenta que apenas lleva 5 años en bolsa. La clave estará en la demanda, creo que es la mayor incógnita sobre el sector. ¿Se mantendrá? ¿Caerá al mínimo indicio claro de recesión?
Cuando presenten las cuentas anuales hare una valoración a 5 años y sacaré mis conclusiones sobre la evolución de cada segmento por separado, así como del ROIC y otras métricas que considero fundamentales seguir en Ferretti Group.
¡Pero para eso tendréis que esperar y estar suscritos!